中國冶金報

首席專欄作家 李擁軍

鑒于重慶鋼鐵于2017年按照司法裁定的《重慶鋼鐵股份有限公司重整計劃》進行了資產與債務的處置，確認司法重整收益為20.9億元，從而使其2017年利潤總額調整為3.20億元。重慶鋼鐵非主營業務產生的巨大凈利潤是其他鋼鐵上市公司所不具備的，導致其在凈利潤方面與其他鋼鐵上市公司不具備可比性。因此，本文基于財務指標的可比性、一致性原則，結合鋼鐵行業的運行特點，突出了23家鋼鐵上市公司在盈利結構及盈利質量方面的對比分析，并據此在盈利能力評估上選取了銷售毛利率、銷售凈利率、營業利潤率、息稅折舊攤銷前利潤率、每股基本收益等5項指標。在對23家鋼鐵上市公司各項盈利指標情況進行對比分析的基礎上，運用相關數學模型計算出各上市公司2017年盈利狀況分值，以綜合評價各上市公司盈利狀況的優劣。

銷售毛利率指標：以長材為主的企業營收改善幅度更大

銷售毛利率反映企業主體業務獲利能力。23家上市公司2017年銷售毛利率見表1。

2017年銷售毛利率排名前5位的上市公司是三鋼閩光、沙鋼股份、南鋼股份、太鋼不銹、包鋼股份，均超過15%。其中，三鋼閩光銷售毛利率高達26.10%，高出第2名沙鋼股份7.92個百分點，領先優勢極為明顯。三鋼閩光有如此高的銷售毛利率主要得益于以下三個方面。一是“閩光”品牌的建筑用鋼材在福建地區的市場占有率達到70%左右，鋼材的噸鋼銷售價格比周邊市場其他品牌高50元~100元；二是較好地控制了原燃料采購成本，如進口礦實際到岸價比普氏均值低2.15美元/噸；三是生產運行成本較低，突出表現為生產各工序主要技術經濟指標持續提高，設備保障能力明顯增強，運輸組織及物料裝卸平穩有序，最終做到了生產的穩順高產。

從各家上市公司銷售毛利率歷年排名看，三鋼閩光、包鋼股份、八一鋼鐵3家上市公司排名連續2年出現進步，如三鋼閩光2015年排名僅為第18位，2016年上升至第8位，2017年上升至第1位。這一方面表明三鋼閩光銷售毛利率改善幅度要明顯優于其他上市公司，另一方面表明三鋼閩光的盈利水平由行業的中下游水平快速提升至行業前列。

多數鋼鐵上市公司近3年銷售毛利率排名出現較大的波動，表明在行業盈利水平整體向好的大環境下，各上市公司營業收入改善的程度并不一致。這既與各上市公司所處的區域環境相關聯，又與各上市公司的資產規模、產品結構等因素相關聯。例如，資產規模相對偏小的上市公司營業收入改善程度要優于資產規模較大的上市公司，以長材為主的上市公司營業收入改善的程度要優于以板材為主的上市公司。

銷售凈利率指標：三鋼閩光優勢明顯

一般來說，銷售凈利率越高，企業獲得凈利潤的能力也就越強。23家上市公司2017年銷售凈利率見表1。

2017年銷售凈利率排名前4位的上市公司是三鋼閩光、沙鋼股份、韶鋼松山、南鋼股份，均超過9%。其中，三鋼閩光銷售凈利率高達17.76%，高出第2名沙鋼股份6.35個百分點，保持著較明顯的領先優勢；第4位的南鋼股份銷售凈利率為9.04%，高出第5位寶鋼股份1.98個百分點。因此，前4家上市公司銷售凈利率要明顯優于其他19家上市公司。

對23家鋼鐵上市公司2017年銷售毛利率與銷售凈利率進行對比可知：包鋼股份、酒鋼宏興、河鋼股份、太鋼不銹4家上市公司銷售毛利率與銷售凈利率的差值超過了9個百分點，其中包鋼股份銷售毛利率與銷售凈利率的差值高達11.7個百分點。上述4家上市公司銷售毛利率與銷售凈利率存在如此大的差異性，主要源于這4家上市公司期間費用率（三項費用與營業總收入之比）明顯偏高。包鋼股份、酒鋼宏興的銷售費用率（銷售費用與營業總收入之比）分別為4.06%、3.6%，在23家上市公司中居前2位；酒鋼宏興、河鋼股份、太鋼不銹的管理費用率（管理費用與營業總收入之比）分別為4.47%、3.97%、3.65%，在23家上市公司中分別居第2位、第3位、第4位；河鋼股份、包鋼股份的財務費用率（財務費用與營業總收入之比）分別為3.4%、3.12%，在23家上市公司中分別居第3位、第5位。從三項費用絕對值上看，包鋼股份的銷售費用為21.81億元，在23家上市公司中居第3位；酒鋼宏興的銷售費用為14.76億元，居第5位；河鋼股份管理費用為43.27億元，居第2位；太鋼不銹的管理費用為24.73億元，居第3位；酒鋼宏興管理費用為18.33億元，居第5位；河鋼股份的財務費用達37.02億元，居第1位。酒鋼宏興、包鋼股份、河鋼股份、太鋼不銹4家上市公司期間費用率分別為9.35%、9.13%、8.29%、7.93%，在23家上市公司中分別居第2位、第3位、第4位、第5位。

韶鋼松山、山東鋼鐵、柳鋼股份3家上市公司銷售毛利率與銷售凈利率的差值分別為3.6個百分點、3.41個百分點、2.6個百分點，在差值排序中居后4位。這3家上市公司期間費用率分別為1.97%、3.06%、1.37%，在23家上市公司中處于較低水平，表明這3家上市公司銷售毛利率與銷售凈利率的差值偏低得益于期間費用率偏低。

重慶鋼鐵銷售毛利率與銷售凈利率的差值僅為0.8個百分點，在23家上市公司中差值最小。但重慶鋼鐵期間費用率高達14.11%，在23家上市公司中居首位。這一反?，F象主要源于重慶鋼鐵營業外收益高達70.97億元，不僅彌補了該公司在資產處置收益方面所出現的50.09億元損失，同時彌補了期間費用、資產處置收益所導致的67.77億元營業利潤虧損額。因此，重慶鋼鐵銷售毛利率與銷售凈利率的差值偏小與韶鋼松山、山東鋼鐵、柳鋼股份的差值偏小有著本質的區別。

營業利潤率指標：排名前5家企業均超過9%

營業利潤率越高，說明企業的經營活動獲利能力越強；反之，說明企業的經營活動獲利能力越弱。23家上市公司2017年營業利潤率見表1。

2017年營業利潤率排名前5位的上市公司是三鋼閩光、沙鋼股份、韶鋼松山、南鋼股份、凌鋼股份，均超過9%。其中，三鋼閩光營業利潤率高達23.58%，高出第2名沙鋼股份8.3個百分點；第5位的凌鋼股份營業利潤率為9.63%，高出第6位寶鋼股份1.02個百分點。因此，前5家上市公司營業利潤率要明顯優于其他18家上市公司。重慶鋼鐵2017年營業利潤率為“-51.20%”，主要是受營業利潤虧損67.77億元的影響。重慶鋼鐵營業利潤的虧損一是源于營業總收入比營業總成本低了18.17億元，二是源于資產處置收益方面虧損了50.09億元，三是重慶鋼鐵雖然營業收入比營業成本高4.26億元，但是銷售毛利率過低，期間費用率亦相對偏高?？傮w來看，重慶鋼鐵通過銷售鋼材獲取收入及收益的能力仍需提高。

凌鋼股份、沙鋼股份、三鋼閩光3家上市公司2017年營業利潤率比銷售凈利率分別高出2.92個百分點、3.87個百分點、5.82個百分點，是差值較大的3家上市公司。營業利潤率與銷售凈利率差值偏大主要源于這3家上市公司營業利潤率相對偏高，分別為9.63%、15.28%、23.58%，而這3家上市公司所得稅率分別30.22%、25.32%、24.68%，在23家上市公司中所得稅率居于較高水平，從而拉大了營業利潤率與銷售凈利率的差值。南鋼股份2017年的營業利潤率為9.94%，僅比銷售凈利率高出0.9個百分點，這一差值明顯低于與其營業利潤率相近的凌鋼股份。這主要源于南鋼股份所得稅額僅為2.15億元，所得稅率低至5.94%，比凌鋼股份所得稅率高出24.28個百分點，即南鋼股份是因為繳納了相對偏低的所得稅，才導致營業利潤率與銷售凈利率的差值偏小。

除重慶鋼鐵外，2017年還有八一鋼鐵、鞍鋼股份2家上市公司營業利潤率低于銷售凈利率。這主要源于這2家上市公司所得稅額為分別為“-0.81億元”“-1.32億元”，是僅有的2家所得稅為負值的上市公司，導致其凈利潤大于營業利潤。

息稅折舊攤銷前利潤率指標：23家鋼鐵上市公司中位數為13.54%

息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）是扣除利息、所得稅、折舊、攤銷之前的利潤。息稅折舊攤銷前利潤率（EBITDA利潤率）是企業息稅折舊攤銷前利潤與當期營業總收入的比值，通常以百分比表示,以反映企業的獲利能力。23家上市公司2017年EBITDA利潤率見表1。

經測算，23家鋼鐵上市公司2017年EBITDA利潤率平均值為13.27%，中位數為13.54%，故判定23家鋼鐵上市公司EBITDA利潤率的中間水平在13%~14%。2017年EBITDA利潤率排名前6位的上市公司是三鋼閩光、沙鋼股份、首鋼股份、重慶鋼鐵、寶鋼股份、南鋼股份，均超過15%。其中，三鋼閩光EBITDA利潤率高達25.76%，比第2名沙鋼股份高7.09個百分點，領先優勢較為明顯。在這6家上市公司中，三鋼閩光、沙鋼股份、寶鋼股份、南鋼股份EBITDA利潤率偏高，主要得益于其銷售凈利率較高，且排名靠前。首鋼股份2017年銷售凈利率僅為5.16%，排名處于中下游；重慶鋼鐵2017年銷售凈利率僅為2.42%，排名處于后3位。這2家上市公司EBITDA利潤率排名居前主要得益于其固定資產折舊額、利息相對于同規模的上市公司明顯偏高。

僅有山東鋼鐵、酒鋼宏興2017年EBITDA利潤率低于7%。山東鋼鐵2017年銷售凈利率為4.09%，在23家上市公司中排名并不墊底，其EBITDA利潤率偏低，主要是其固定資產折舊額、所得稅額明顯偏低所致。酒鋼宏興EBITDA利潤率排名墊底，主要源于其2017年銷售凈利率僅為0.84%，在23家上市公司中排名亦墊底，但其固定資產折舊額相對同規模上市公司略顯偏高，從而縮小了其與山東鋼鐵在EBITDA利潤率上的差距。

每股收益指標：6家上市公司基本每股收益超過了1元

每股收益（簡稱EPS），指稅后利潤與股本總數的比率，通常被用來反映企業的經營成果，衡量普通股的獲利水平及投資風險，是投資者等信息使用者據以評價企業盈利能力、預測企業成長潛力的一個重要的財務指標。23家上市公司2017年基本每股收益見表1。

普鋼板塊基本每股收益均值雖然為0.44元，但這并不是真正意義上的均值。這主要因為包鋼股份總股本數占普鋼板塊的比重高達30.74%，而該公司每股收益明顯偏低，從而拉低了整個普鋼板塊基本每股收益。23家上市公司2017年基本每股收益的中位數是0.669元，基本每股收益介于0.4元至0.9元的公司有10家。據此可判定，息基本每股收益0.4元至0.9元之間應屬于行業中檔水平，真正的行業均值應在0.6元左右。

三鋼閩光、八一鋼鐵、華菱鋼鐵、新鋼股份、韶鋼松山、柳鋼股份6家上市公司基本每股收益超過了1元，如排名首位的三鋼閩光基本每股收益高達2.9元，較第2位八一鋼鐵還高出1.376元。酒鋼宏興、包鋼股份、重慶鋼鐵3家上市公司2017年基本每股收益低于0.1元，對股東的回報明顯偏低。其中，酒鋼宏興、重慶鋼鐵基本每股收益排名靠后，主要源于這2家上市公司凈利潤規模偏小，在凈利潤排名中居后2位；而包鋼股份2017年凈利潤為20.51億元，在凈利潤排名中居第13位，其基本每股收益排名靠后，主要源于其總股本為455.85億股，股本規模在23家上市公司居于首位，比第2位寶鋼股份還高出234.84億股，是寶鋼股份的2.06倍。過大的總股本規模必然拉低包鋼股份的基本每股收益。

將23家鋼鐵上市公司盈利能力的5項指標數據進行標準化處理后，代入主成分分析模型，依據模型所提供的相關信息可知：

5項盈利指標與企業盈利能力均呈正相關。2017年度評價鋼鐵上市公司盈利能力的5個指標的權重排序依次為營業利潤率、銷售毛利率、銷售凈利率、基本每股收益、EBITDA利潤率。其中EBITDA利潤率權重值與其他4項指標存在較大差距。營業利潤率、銷售毛利率權重值偏高，主要與以下因素有關：一是5項盈利能力指標的子項分別涉及毛利潤、營業利潤、凈利潤、EBITDA，母項涉及營業收入、營業總收入、股本，但是2017年23家鋼鐵上市公司營業收入與營業總收入保持一致，這樣各個指標的差異性主要取決于各子項之間的差異。二是重慶鋼鐵于2017年進行司法重整，營業外收益彌補了其營業利潤的虧損，并進一步縮小了該公司在凈利潤、EBITDA方面與其他22家上市公司的差距。如重慶鋼鐵毛利潤、營業利潤、凈利潤在23家上市公司中排名均是末位，與鄰近的酒鋼宏興僅相比，其凈利潤差0.25億元、EBITDA差1.99億元，但其營業利潤差73.38億元、毛利潤差47.12億元。主成分分析模型確認營業利潤率、銷售毛利率權重值較高，恰好表明了在2017年，營業利潤、毛利潤的差異性要大于凈利潤的差異，與營業利潤、毛利潤相關的盈利指標更能反映各上市公司盈利狀況方面的差異性。

EBITDA利潤率權重值最低，主要源于EBITDA的差異性弱于凈利潤的差異性。2017年凈利潤最低的3家鋼鐵上市公司是重慶鋼鐵、酒鋼宏興、新興鑄管，分別為3.2億元、3.45億元、10.66億元，但新興鑄管凈利潤分別是重慶鋼鐵、酒鋼宏興的3.3倍、3.09倍。重慶鋼鐵、酒鋼宏興2017年的EBITDA分別為21.18億元、23.18億元，比新興鑄管的EBITDA（17.19億元）高。同時，重慶鋼鐵、酒鋼宏興EBITDA分別是各自凈利潤的6.62倍、6.71倍，而其他21家上市公司EBITDA與凈利潤的最高比值是新鋼股份的3.37，因此，重慶鋼鐵、酒鋼宏興EBITDA與其他21家上市公司的差異性要弱于這2家上市公司凈利潤與其他21家上市公司的差異性，這也意味著23家鋼鐵上市公司EBITDA的差異性要弱于凈利潤的差異性。由此導致與EBITDA相關的EBITDA利潤率的差異性同樣弱于銷售凈利率的差異性，EBITDA利潤率權重值必然偏低。

依據主成分模型所計算出的前16家鋼鐵上市公司盈利狀況分值見表2。有12家公司盈利狀況分值在138至148之間，即50%的上市公司盈利狀況分值介于138至148之間，鑒于23家上市公司盈利狀況分值的中位數為142，據此可判定138~143應為行業中等水平，144至148應為行業中等偏上水平。沙鋼股份、南鋼股份、韶鋼松山盈利狀況分值在150以上，屬于行業一流水平。

三鋼閩光盈利狀況“一枝獨秀”

三鋼閩光盈利狀況分值為200，高居盈利狀況分值排序的首位。三鋼閩光5項盈利指標排名均位于首位，且各項指標與第2位的沙鋼股份保持著較大的領先優勢，這也是三鋼閩光盈利狀況分值比第2位沙鋼股份高出41的根本原因。而沙鋼股份與第16名包鋼股份的分差僅為21，這一現象表明三鋼閩光盈利狀況在23家上市公司中具有“一枝獨秀”的特點。三鋼閩光的毛利潤、凈利潤、營業利潤、EBITDA均具有較高的盈利空間，與三鋼閩光具有較好的區域壟斷優勢并在本區域內具有產品結構和質量的領先優勢、鋼材價格優勢相關聯，同時與該公司較強的成本控制能力相關聯。

沙鋼股份、南鋼股份、韶鋼松山盈利狀況分值排名分別為第2位、第3位、第4位。沙鋼股份的突出特點除基本每股收益指標排名第17位，其他4項盈利項指標排名均居第2位，整體上領先于南鋼股份、韶鋼松山；南鋼股份除基本每股收益指標排名第9位以外，其他4項指標排名均進入前6位；韶鋼松山EDITDA利潤率排名第9位，銷售毛利率排名第12位，其他3項指標排名均進入前5位。南鋼股份、韶鋼松山的凈利潤規模都在25億元左右，韶鋼松山EDITDA利潤率低于南鋼股份，源于其固定資產折舊僅為南鋼股的50%左右，表明其在裝備方面與南鋼股份尚有一定的差距。韶鋼松山銷售毛利率與南鋼股份存在較大差距，表明其在產品結構、成本控制等方面與南鋼股份存在一定的差距。

寶鋼股份、華菱鋼鐵、八一鋼鐵盈利狀況分值同為148，并列第5位。但寶鋼股份各項指標排名均在第5位至第8位之間波動，即各指標排序較為均衡，沒有突出的短板。華菱鋼鐵EDITDA利潤率、銷售毛利率、營業利潤率排名處于中游水平，表明其產品結構及成本控制與優勢企業相比存在差距。八一鋼鐵EDITDA利潤率排名僅為第19位，是該公司突出的短板，主要是其固定資產折舊額在23家上市公司中最小，表明其固定資產規模相對偏小，工藝設備與其他上市公司相比不具備任何優勢。華菱鋼鐵、八一鋼鐵基本每股收益指標排名處于領先水平，對股東有著較高的回報，這也是這2家上市公司盈利狀況分值偏高的關鍵性因素。

太鋼不銹等9家上市公司盈利狀況分值在138至147之間，盈利狀況屬于中等或中等偏上水平。其中太鋼不銹、凌鋼股份、安陽鋼鐵、鞍鋼股份、馬鋼股份5家上市公司各項指標排名均進入前15位，但很少有進入前5名的指標（僅太鋼不銹、凌鋼股份各有一項指標排名進入前5位），即各指標均處于行業中等或中等以上水平。太鋼不銹、鞍鋼股份、馬鋼股份3家上市公司各項指標排名差異性較小，表明這3家上市公司盈利指標較為均衡，沒有明顯的短板。

新鋼股份、首鋼股份、杭鋼股份、包鋼股份通常有1至2項盈利指標表現良好，排名能夠進入前8名，同時又有較明顯的短板指標。例如，新鋼股份基本每股收益指標排名第4位，但EDITDA利潤率、銷售毛利率排名分別居第17位、第18位；包鋼股份EDITDA利潤率、銷售毛利率排名分別居第8位、第5位，但基本每股收益、銷售凈利率排名靠后，分別居第22位、第19位。這提示我們，盈利狀況處于中游的上市公司存在著盈利結構不合理的問題，盈利狀況的改善需要各項盈利指標整體性的提升。